部分摘要：

⚫ 2019 财年对于新东方和好未来都是关键的一年：新东方实施“优化市场”战略 约有 5 年时间，而好未来除了夯实线下外，近几年重点发力线上教育。两家龙 头企业两种逐渐不同发展模式是否代表行业的发展趋势？未来他们是否会殊 途同归？2019 财年又恰逢教培行业监管政策收紧，对行业有何影响？新东方和 好未来是 K12 教培界的标杆企业，我们将通过其最新财报透露出来的发展特征 和布局规划来探究 K12 教培行业的最新变化和未来机遇。

⚫ 财务情况：新东方营收 30.96 亿美元，+26.53%，归母净利润 2.38 亿美元，- 19.52%；好未来营收 25.63 亿美元，+9.45%，归母净利润 3.67 亿美元，+85.3%。 新东方优化市场战略驱动营收增速攀升，核心业务 K12 保持高增+38.38%，利 润率 2019Q2 触底，Q3&Q4 正式进入上升周期，最艰难的时刻已经过去。好未 来夯实线下，重点加码线上转型逻辑持续验证，近两年线上增速分别为 152%、 178%，2019 财年交出了一份超预期的成绩单。 

⚫ 业务情况：新东方累计网点 1146（+152）个，覆盖城市 83（+11）个，招生 838.27 （+32.44%）万人；好未来累计网点 676（+82）个，覆盖城市 56（+14）个， 招生 1399.22（+87.88%）万人。新东方与好未来双师模式抢占线下市场，双师 效果已比肩线下面授，验证了我们此前的预判——广证恒生在 2018 年 1 月 30 日发布的《双师模式助双巨头加快渗透三四线，预计 2018 年实现规模化效应》 中提出：双师用户接受度初步验证，将加速龙头三四线城市下沉，预计 2018 年 将实现规模化效应。长期双师模式料将加速 K12 行业集中度提升。

⚫ 从双巨头布局看教培行业的最新变化和机遇：
   （1）行业集中度进一步提升，证券化进程加快。2018 年教培监管政策收紧， 进入壁垒增高，短期内行业内企业合规成本增加，加快了行业出清速度，长期 利好龙头企业。据我们粗略测算，预计 2019 年新东方和好未来的市占率将达到 6.75%（+1.65pct）。另一方面，K12 教培行业证券化进程也加快了步伐。精锐教 育、朴新教育、跟谁学、卓越教育、思考乐、新东方在线等也陆续在美股港股 上市，海外教育板块集群效应进一步突显。
   （2）随着在线 K12 渗透率进入拐点期，在线教育迎来重要窗口期。据沙利文 推算，在线 K12 教培行业 2018 年市场规模 302 亿元，未来五年 CAGR 64.8%。 其中渗透率从 2017 年的 4.7%大幅提升至 2019 年的 15.7%，迎来拐点期。在线 K12 直播大班赛道已成为 2018-2019 年教育市场关注度最高的赛道之一。好未 来凭借学而思网校拿下入场券，2019 财年预计学而思网校业务占在线 K12 教 育 7.84%的市场份额，占在线 K12 大班课赛道 15.67%的市场份额。此外，跟谁 学、作业帮、猿辅导、网易有道等明星企业也纷纷加入。我们看好在线直播大 班赛道未来的发展前景。其财务模型更加健康，价格有吸引力且便利性强，但 也存在营销费用过高等难题。目前其整体的学习体验还比不上线下培训，还在 爬坡中，长期需要重点关注教学效果和质量，体现特征是高满班率和续班率。

   （3）儿童早教和素质教育受双巨头青睐。2018-2019 年至今新东方 20 起投资， 分别有 4 起儿童早教和 3 起素质教育；好未来 27 起投资，分别有 4 起儿童早 教和 7 起素质教育。除了围绕 K12 主业布局之外，儿童早教和素质教育成为两 家龙头企业青睐的热点，也反映了近年来儿童早教和素质教育具有较大的发展 前景。

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来源：广州广证恒生证券研究所有限公司    报告分析师：黄莞

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